迈过2015的复苏大潮，光伏产业在2016年可以说是信心满满，在国家政策利好，市场逐步回暖的当口，光伏产业的重新崛起将克服哪些壁垒?光伏市场融资难题又将出现怎样的转机?熬过苦寒的光伏龙头企业又将有何种变革?资本市场将如何看待这场光伏业的“盛宴”?让我们一起迎着2016年的春风，来深度解读新时期的光伏产业...
光伏电站建设的壁垒之一：项目资源的稀缺性
太阳能资源无限，但太阳能电站资源有限能源局根据我国太阳能资源的丰富程度，将我国分为I类、II类、III类、VI类地区，前三类地区分别享受0.8元/kWh、0.88元/kWh、0.98元/kWh的标杆电价。补贴政策的不同将直接导致光伏电站的计算收益率不同。而不同地区建设成本也是不同的。另外一些意外情况，如在西部甘肃地区已经出现的“限电”问题，也可能对光伏电站的收益造成较大的影响。好的电站需要专业的EPC团队进行前期勘探。
有限的建设指标滋生“路条”生意
光伏电站建设的过程中，取得相关一系列资质也考验着建设者的能力。以河北某电站为例，在并网之前所必须取得的资质证明如下：
其中，取得发改委(能源局)的核准和国网的并网许可最为重要。国家对新增光伏电站项目有规模指标，所以取得项目建设资质成为了稀缺资源。
不少地方企业通过和当地政府的关系取得相关路条，再转手倒卖给有建设能力的企业，获取灰色利益。倒卖路条的收益一般在0.3~0.4元/瓦，最高时达到了0.9元/瓦。比如14年8月，光伏龙头天合光能耗资超过2.4亿元，通过收购云南冶金新能源股份有限公司90%的股权，获得云南红河州建水县南庄300兆瓦光伏电站项目的“路条”，平均核算每瓦的路条价格超过0.8元。
倒卖路条的存在，增加了正规建设企业的成本，不利于整体光伏电站的建设。10月，国家能源局连续下发3份文件，即《关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知》、《关于规范光伏电站投资开发秩序的通知》、《关于开展新建电源项目投资开发秩序专项监管工作的通知》，明确表明了国家能源局坚决遏制“路条”投机的巨大决心。通过丰富的EPC开发和运作能力，在多范围和持续的获得电站项目，才是出色的EPC团队核心竞争力所在。
光伏电站建设的壁垒之二：融资
电站具有重资产性质，先期投入较高，资金压力较大融资难问题是困扰光伏电站建设和运营商最为头疼的问题之一，也是阻碍光伏电站建设大规模推广最核心的原因之一。光伏电站作为重资产项目，具有一次性投入和逐年回报的特性。根据2014年的数据，建设1GW的电站所需的资金在8亿多人民币。即便按照银行2：8的比例配资，建设企业也至少动用自有资金近2亿人民币。对于一般的企业来说，这都是非常承重的压力。
银行存在对光伏产业的“惧贷”心理由于前几年光伏上游企业普遍的不景气，银行对于光伏业存在“惧贷”的心理。对光伏电站和上游组件生产“一刀切”的做法直接影响了光伏电站获得项目贷款的渠道。
目前，能给予并网光伏电站项目贷款的银行主要是国开行和进出口银行，这两家银行是受到国家鼓励发展新能源政策的驱动。随着市场对光伏电站的认识加深，逐渐有更多的商业银行加入进来。比如民生银行，由于其关联企业中民投将有很大一块资金投入到光伏电站建设中，所以民生银行在这个方面相对其他银行的态度更加积极。
参与电站建设的上游制造企业基本面多半不佳最先参与光伏电站建设的企业主要是上游的组件制造企业。这些企业在经历了近年的行业寒冬后，普遍处在巨亏后的修复阶段，面临着产品毛利率偏低、制造业不挣钱且消耗大量资本金、负债率很高、现金流紧张等等问题。
这些企业的融资能力存在严重的问题。比如保留协鑫旗下的江苏中能硅业，200多亿的银行授信2013年底只剩下10多亿的可用额度，且长短期债务比重极不合理，融资压力巨大。虽然像一些逆变器生产厂家现金流情况较好，但制造业涉入重资产的电站建设仍然心有余而力不足。完全占用主体信用借款建电站的方式并不适合大规模推广。
电站融资的核心在于解决前期建设费用光伏电站建设类似于房地产开发，其资金的缺口在于并网成型前的建设期费用，而一旦完成并网后，相关的资金问题并不难解决，且潜在的收购方众多。所以，电站融资的关键在于解决其建设期的开发费用。目前，相关企业解决建设期间的方式主要还是股权融资和债权融资两种方式。
公开市场再融资：上市公司的主要途径
2014年以来，海润光伏、爱康科技等A股上市的光伏企业纷纷完成定增，所筹集资金主要投向就是光伏电站建设。而像保利协鑫等海外上市企业，也通过在港股或美股市场募集资金。保利协鑫于2013年收购0451.HK，将其光伏电站资产装入其上市平台。电站作为优质的重资产，在公开市场上能够获得较高的估值。上市公司通过将电站资产装入上市平台通过公开市场再融资，所募资金投入电站建设，然后将建成电站再次装入上市平台融资，形成循环。但是受限于定增不能频繁，所募集的资金也是有限。
债权融资：成本是最核心的问题
在债权融资层面，渠道无外乎银行或者非银金融机构，如信托、券商资管等。如上文所述，光伏上游企业普遍面临资金紧张、银行授信不足等问题。而通过信托等渠道融资，也存在两个问题：
1.融资成本高，非银融资的成本普遍高于12%以上;
2.传统的债权融资，普遍要求担保、增信等要求，而相关企业可能面临资信不够、主体信用被大量占用、使用担保公司被迫增加融资成本等问题。光伏融资的金融产品也正在积极研究推进中，目前有几种金融方式正在或可能会应用到光伏电站的融资上面。
产业基金：龙头企业+金融资本
光伏电站的内部收益率在10~15%之间，相对于普通的债券来的更高。在宏观经济恶化，货币流动性宽松的当下，具有10%以上稳定回报固定收益产品对投资者来说具有较高的吸引力。今年四月，在国家相关部门的推动下，由和灵投资管理(北京)有限公司、365光伏电站网等几方共同发起，行业龙头企业参与，成立了我国第一个光伏电站投资产业基金-“和灵资本”，首期融资5亿人民币，投资光伏电站建设。2014年7月，上海国际旗下赛领资本和河北英利共同成立赛领英利可再生能源基金，基金初始规模为10亿人民币，其中英利中国承诺将通过境内全资子公司分期注资，注资总额将占总投资约51%。基金主要将通过多种方式投资英利在国内开发的光伏电站项目。据了解，赛领英利目前第一期的投资目标已经完成，正在开始第二期的资金募集。不过，去年最大的新闻应该是，原民生银行董事长董文标牵头众多民营企业家成立的中民投将设立相关能源基金投资100亿建设光伏电站。中民投也已经积极入手电站，于15年初始和森源电气携手共同建设位于洛阳、兰考的项目，15年的总装机容量不低于600MW。
融资租赁：
爱康科技率先试水融资租赁公司的切入点是在电站的持有和运营之间。融资租赁公司为光伏电站提供前期的开发融资。首先，电站业主和光伏产品制造商协商确定组件产品数量和规格等，业主同时与融资租赁公司签订租赁协议，租赁公司购买设备交给业主建设电站，业主建成后获得电费收入，并以此作为支付融资租赁公司的租金。
此外，融资租赁公司还可与光伏电站业主开展售后回租业务。当地面电站完全建成且业主拥有产权后，融资租赁公司可与业主签订售后回租业务，在缴纳部分保证金后先把电站出售给融资租赁公司，然后电站业主回租电站，并定期支付租金，到期按约定回购电站。通过融资租赁业务，企业能够盘活现有资产，快速获取资金加快电站建设，对电站形成滚动开发。目前，爱康科技已经为自己建设四子王旗20MW光伏电站以融资租赁方式募集8500万建设资金。
资产证券化：尚未成熟
资产证券化是盘活存量资产非常有效额方式。而2013年国家对于资产证券化采取了非常鼓励的态度，出台了相应法律法规鼓励其发展。众多金融机构，包括银行、券商、信托都在积极布局资产证券化业务。电站作为一个现金流非常稳定的项目，天然是资产证券化的优质标的。
爱康科技于11月10日发布公告开展光伏电站资产证券化。但是，目前发展资产证券化仍然有众多问题。一是由于资产证券化仍然处于发展初期，相应的法律法规不健全，无法实现完全的破产隔离(SPV)，所以目前只能针对其股权部分做证券化。二是，资产证券化由于其流动性较差、标的资产未被广泛认可等原因，在我国的发行利率偏高。目前资质较好的资产证券化产品发行利率也普遍在7~8%或以上。整体资产打包证券化，对于企业来说，吸引力还不如银行的项目贷款，但其流程和复杂程度确远超银行贷款。
众筹：依然遥远
阿里巴巴一度传言要推出“定期宝”对接光伏电站，但是目前尚未成型。业内寄希望于通过众筹模式降低电站的融资成本。但是，众筹模式还有很多问题没有解决。比如说，单个众筹项目的规模上限为500万，这对于大型地面电站来说显然太小。
BT/BOT：考验EPC团队的资金能力
通过EPC团队垫资，以BT或BOT的形式建设电站的形式，也是众多电站运营商的选择之一。事实上，EPC团队的资金非常紧张，占用EPC建设资金的方式能否推广值得怀疑。有资金实力的企业或者大型国有企业可能会采取相应的方式开发电站。
并购基金：弱化主体信用的融资方式
光伏电站的融资关键在于弱化主体信用而为前期建设提供资金。能够满足这个要求的，可以由金融机构和相关企业联合成立新能源基金，发行金融产品对接电站建设。某种程度来说，这个类似于房地产信托。光伏电站的资本链条闭环在于公开市场，金融机构不具备运营电站的能力，所以相关的上市公司必须履行回购义务。以保利协鑫等为代表的上市公司正在积极和国开行等金融机构探寻解决电站融资难得问题。但整体来看，电站建设考验着企业的融资能力。拥有较为畅通融资渠道，以及现金流比较好的企业，在开发运营电站方面会有比较大的优势，比如像森源电气、林洋电子，甚至华北高速这样主营公路运营的公司。
光伏电站市场上的主要参与者
光伏制造企业：
顺势而下的选择最早介入光伏电站建设的是原来上游的制造企业。在2012年光伏制造业步入寒冬后，上游光伏产品毛利率迅速下滑，光伏电站成为整个产业链中利润最丰厚的一环。尤其是2011-2012年后，国家能源局推出“金太阳”工程，对成熟电站给予优厚的补贴，刺激了原光伏制造企业进入下游应用系统。光伏制造上市公司大举进入电站建设的目的有两个：一是电站建设能够获得较高的净资本回报率，通常irr在10~15%之间;二是通过将电站资产装入上市平台，通过定增等方式再融资。同样涉入电站建设的还有原配套产品(逆变器、开关柜)的生产厂家。配件产品的毛利率较高，所以相关的生产厂家除了部分运营电站外，也将更多的精力放在了滚动EPC电站，获得更高的净资本回报上。森源电气是一个典型的例子。森源电气在河南兰考附近获得3GW电站开发许可，2014年年底又在河南洛阳附近获得3.5GW电站开发许可，但森源本身无意于长期持有电站资产，专注于EPC开发。
国有大型发电企业：
新能源配给制的多样化发展这里主要指五大四小发电集团。五大包括华能、大唐、华电、中国国电、中电投;四小指华润电力、国华电力、国投电力、中广核。这些发电集团以传统火电发电为主，但业务涉及水电、核电、风电、光伏、海上电站等。这些电力集团以最终持有光伏电站为目的，主要兴趣在于运营电站而非开发电站。国家能源局即将出台的新能源配给制，规定各省在新增传统发电项目的同时，必须增加一定比例的新能源发电。这将直接刺激发电集团布局光伏电站的动力。
产业资本：
看好光伏产业的战略投资者以招商局为例，其旗下的招商新能源集团累积拥有已并网光伏电站达到652MW，遍布青海、甘肃、内蒙、新疆、江苏、福建和广东地区。招商局控股的另一家上市公司华北高速，其也利用自身资金优势积极收购电站资产，其自2013年以来已经收购超200MW电站。近期，华北高速和招商新能源又签订战略合作协议，共同开发1GW光伏电站项目。另外，如中民投、上海国际等产业资本也在谋求在光伏电站领域积极扩展业务。中小型企业参与的空间在逐渐减少，有利于行业整合在光伏电站建设上，各个地区都还存在零散而众多的小型参与者。这些参与者的特点是：
1)以民营企业为主，甚至是个人;
2)资金实力不足，融资渠道不畅通;
3)EPC技术不专业，团队建设不完整。
这些参与者往往通过与当地政府或者主管单位的关系取得“路条”，然后转手卖给具备开发实力的单位。转卖“路条”的价格通常在0.2-0.4元/瓦，甚至达到0.9元/瓦。14年9月，天合光能收购云南冶金新能股份有限公司90%的股权(其开发云南300MW光伏电站)，其收购价达到2.6亿元，合约每瓦0.8元。14年末能源局展开专项整治行动，严厉打击倒卖“路条”。对于这些中小参与者来说，今后获得“路条”的能力大大削弱。而对于正规开发企业来说，这个是个利好消息，有助于减少开发成本。
行业个股分析
保利协鑫：
收购海内海外上市平台，大者愈大保利协鑫集团是中国最大的非公有制环保电力控股企业，也是全球最大的光伏材料制造商。保利协鑫在光伏产业链上主要布局其利润最为丰厚的两端，即最上游的多晶硅和硅片以及最下游的光伏电站建设。多晶硅的生产主体是其控股的的江苏中能硅业，硅片的生产主要是其无锡高佳太阳能。保利协鑫是中国最早涉及光伏电站建设的企业，但前期主要业务在海外。早在2010年，保利协鑫能源就分别出资5000万美金和500万美金投资位于美国加州兰开斯特建筑以及哥伦比亚天文馆的8.5兆瓦和1.2兆瓦项目。
2013年，保利协鑫出资14亿入股泰森集团(0451.HK)，拟将其电站项目在其平台上独立运作。2014年，保利协鑫收购破产重组的A股上市的太阳能公司st超日，并准备将其优质的硅片资产装入超日平台以完成收购时的业绩承诺。收购超日的目的就是在其港股平台外，在A股市场获得一个平台以装入其电站资产。
爱康科技：
华丽转身，电站金融创新的试验者爱康科技是国内太阳能电池边框和支架的主要生产厂家，其产品在产业链条中的附加值并不高。2014年以来，公司积极布局转型电站运营。除了去年底并网105MW地面电站、11.33MW分布式，公司2014年前三季度一共并网176.33MW电站，随着公司第四季度后金昌清能100MW、新疆琪台30MW、四子王旗20MW等电站的并网，公司2014年并网电站约为500MW.15年1月公司又公告了特克斯昱辉20MW、博乐新能源60MW共计80MW的电站并网。同时，爱康科技也是业内最积极使用创新的金融手段的企业之一。爱康科技为旗下四子王旗20MW电站采取了8500万的融资租赁。企业也积极寻求采取电站资产证券化的手段。2014年8月，爱康科技完成10亿定增，又计划在15年再次定增20亿，所募集的资金全部用于电站建设。
森源电气：
巨大的项目储备保证EPC持续开发能力森源电气于14年12月17日发布公告，将其持有的河南森源新能源发电有限公司100%股权转让给母公司河南森源集团，新能源发电负责EPC开发和运维河南兰考县200MWp地面光伏电站项目。整体转让价款为2.58亿元，交易完成后新能源发电不再并入公司合并财务报表;同时公司仍然作为该项目EPC(总承包商)，于2014年12月31日前完成项目主体工程并向新能源发电交付，合同价款为16.24亿元。公司此次以集团公司收购上市公司开发的电站，主要用意在于为后续滚动EPC开发电站做准备。公司在兰考附近地区拥有当地政府许可的3.5GW电站开发贮备，目前土地已经征用。另外，12月10日，子公司郑州新能源与洛阳市人民政府签订3GW《地面农光互补电站建设项目投资框架协议》，公司一共有6.5GW的项目储备。
森源电气是以生产开关柜为主的电气设备厂家，其主营业务的净利率超过15%，经营情况良好。与光伏上游制造业企业不同，森源电气要求投资净回报率高于15%，所以森源电气倾向于通过EPC总包、滚动开发电站、打包出售的方式获得比持有电站更高的收益。同时，通过“以货易货”的方式，在建设电站过程中来带动主营产品的销售，增厚主营业务收入。
华北高速：
优质的现金流和项目渠道是运营电站的保证华北高速是招商局控股的负责经营和维护连通京津冀地区主要的高速公路的公路企业，今年也在积极转型进入光伏电站领域。公路业务是一个现金流非常稳定的业务。2013年年报显示，公司营业收入为6.52亿元，同比增长4.65%。目前公司账上拥有货币资金13.5亿，且都可以自由支配。公司三季报实现净利润2.35亿，经营性现金净流入2.7亿。整体的现金流情况非常充裕。同时，公司除了有应付账款3.4亿元外，几乎没有有息长短期负债，资产负债率仅11%。虽然公司的主营业务已经处于高度稳定缺乏增长点的阶段，但充裕的货币资金、稳定的现金流、强大的融资能力都是公司进入光伏电站这种重资产行业的巨大优势。
公司在1999年上市后募集资金12.99亿元，一直用于购买理财产品，2012年后公司更变募集资金用途，其中70%以上用于收购江苏丰县23.8MW项目50%的股权和科左后旗50MW项目100%的股权以及常州中晖光伏科技有限公司开发的新疆110MW项目光伏电站100%的股权。公司作为招商局控股企业，与招商局旗下的招商新能源存在深度合作。公司第一个光伏项目丰县23.8mw项目的另一个股东即是招商新能源。2014年年初，公司与招商新能源签订了未来两年计划落地1GW光伏电站项目的意向书。公司在资金和项目渠道方面都具备了较强的优势。
